唯品会流血上市连续创下5个新低

　　唯品会以6.5美元的发行价在美国纽交所上市，共发行1100万股，附加15%的超额配售权，融资总额为7000多万美元。该股交易首日开盘即破发，最终报收于5.5美元，较发行价下跌15.38%。以3月30日4.35美元的收盘价计算，已经较发行价累计下跌33.08%。

　　去年8月，土豆网流血上市。时隔8个月后，唯品会终于打破了中概股赴美上市的真空，但仍未挣脱出流血上市的宿命。尤其是广告方面。

　　2011年7月，唯品会启动IPO流程。虽然今天依然“流血不止”，但这个结果得来也实属不易。今年2月，唯品会向美国SEC提交了IPO申请，计划最大募集额为1.2亿美元。

　　在3月22日举行的艾瑞年度高峰论坛上，当当网CEO李国庆(微博)就公开表示，唯品会路演遇冷，在香港未获得任何投资者下单。

　　“遇冷”之说并非无端猜测。可以佐证的是，3月24日，唯品会确定发行价为6.5美元，较之前宣布的8.5-10.5美元的定价区间下限还下调了23.5%。按照6.5美元的发行，唯品会估值约为3.17亿美元，而根据原来的定价区间，其估值在4亿-5亿多美元之间。

　　当年李国庆曾因认为发行价过低与承销商大摩公开骂战，淋漓尽致地展现了创业者对估值的极度在乎。由彼及此，不难想象唯品会管理层，包括投资人在“割肉”时的内心感受。

　　不仅调低了发行价，按照承销商的要求，唯品会的两大VC股东红杉资本和DCM承诺在其IPO当日分别购买价值约1000万美元的美国存托股(1个ADS代表 2个普通股)。

　　即便如此，在最后时刻，坊间仍传出唯品会IPO计划可能搁浅的消息。在知名外资VC的副总裁张扬(化名)看来，“现在上市不是最好的方式，最好是先做一轮私募”。

　　2011年1月和4月，红杉、DCM联合完成了唯品会的两轮私募投资，总投资额为6140万美金，在IPO前，红杉和DCM分别持股19.3%和19.2%。

　　有同行透露，早在2011年5月，唯品会曾寻求过C轮私募，但未果。其中一个关键原因是价格：“VC对电商的估值已经普遍降低了，而唯品会B轮的估值就约达4亿美金了”，该同行称，没有人愿意以这种价格接盘，而降价融资对于红杉、DCM而言也不划算。

　　2011年，其所有的现金及现金等价物为4495万美元，在抵消掉 1271万美元的银行贷款后，其现金流为3224万美元。而2011年，唯品会平均每月的运营费用在1250万美元左右，也即，其现有的净现金额度仅能维持两个半月的运营。

　　“不上市它会有很多问题，很可能死掉。”某外资投行人士认为。但在这位投行人士看来，唯品会上市的过程最终是成功了，股票卖出去了，但从整个结果看，“是失败的”。

　　首先，他认为，持续下跌的股价让华尔街投资人蒙受损失，交易量也不高，以后要再启动投资人对这只股票的兴趣，是有困难的，这也意味着，至少短期内，再融资的功能没有了。

　　这一点担心被验证。有报道称，专注于新股投资的IPOX Schuster基金创始人约瑟夫·舒斯特(Josef Schuster)就表示，唯品会上市首日破发向参与首次公开招股的投资人亮出红旗，机构投资人可能不应该再参与中国公司的首次公开招股，否则将会遭遇亏损。

　　其次，上述投行人士认为，唯品会硬着头皮上市后，未来为了兑现对投资人的承诺，可能不得不做出一些非理性的决策，对公司发展不利。

　　唯品会的业务模式是，以在线限时特卖(闪购)的形式向消费者零售品牌服装厂家的库存。“在大家都融资困难的情况下，唯品会上市融到资金，就能迅速做大，并可能打败竞争对手，提高与上游的议价能力，降低边际成本，提高盈利能力，”前述VC副总裁张扬认为，“这是一个赢者通吃的市场”。

　　所以，张扬认为，唯品会流血上市，是一个理性决策。而在兴业创新资本执行董事张小龙看来，对唯品会的投资机构来说，“能上市就算亏钱也收获了流动性和公开定价基准。”

　　不过，也不全然。土豆流血上市后，由于股价和成交量低迷，VC并未因IPO获得套现良机。目前唯品会的股价和成交量表现，似乎还不及土豆。张扬认为，VC一定要等到公司业绩良性发展，成交量放大的时候才有可能退出。当然，如果效仿土豆、优酷合并的做法，也不失为权宜之计。

　　唯品会财报显示，2009-2011三年内，其总净收入分别为280万美元、3260万美元和2.271亿美元，每年递增10倍和5倍。2011年，其毛利率达到19.15，但至今没有实现盈利。IPO后，唯品会总股本达4873.87万个ADS，按6.5美元/ADS计算，唯品会上市时获得的估值约为3.17亿美元。

　　张扬利用这样一套方法来解读华尔街给唯品会的估值：2012年以预期销售额5亿美元算，毛利维持20%的话，毛利额为1亿美金，而3.17亿美元的估值约为1亿美元毛利额的3倍。

　　P/E(市值/每股收益，即市盈率)是一种典型的资本估值方法。但对于尚未盈利的电商，VC在投资时常用P/S(市值/预期销售额，即市销率)、P/Gross Profit(市值/预期毛利额)等公式，然后考虑商业模式、市场规模、团队等多种因素综合得出一个估值。

　　无论是用P/E，P/S还是P/Gross Profit，在达晨创投副总监叶先友看来，对于同一家被投公司而言，同一家VC最后得出结果都大同小异。张扬认为，华尔街对公司的估值是综合各种因素的结果，但用P/Gross Profit去衡量，相对而言，有一定代表性。它同样也可以用来解读麦考林、当当上市时，华尔街给的估值倍数。

　　以当当为例。2010年12月，当当以16美元/ADS的发行价，出售1700万个ADS，估值约为12.7亿美元。2011年，当当网营收增长59%，达36.19亿元人民币(约5.7亿美金)，毛利率由2010年的22.2%下降至13.8%，约为5亿元人民币(约7900万美金)。

　　照此粗算，当当IPO时获得的P/Gross Profit倍数为16。如张扬所说，从纵向上看，从麦考林、当当上市，到现在的唯品会，华尔街给中国电商的估值水平在呈下降趋势。

　　IDG资本合伙人杨飞认为，从去年下半年以来，整个资本市场基本呈下行趋势，而少数中国概念股在财务、管理等方面又爆出问题，这些都对中国公司再赴美上市带来不利影响，尤其是在没有多少硬指标，比如财务指标，增长指标去证明自己的时候，华尔街对中概股心存顾虑，是必然的。

　　不过，杨飞强调，也不能一概而论，“虽然都是电商，华尔街对不同公司，不同模式、不同品质、不同品类的公司也会区别对待”。

　　当当和唯品会也是两种不同的生意模式。当当上市时，对承销商来说，这也是一只很容易承销的股票，因为它有“中国的亚马逊”之称;但唯品会闪购模式的鼻祖法国Vente Privee以及美国的Gilt，如今都还未上市。

　　在香港京华山一证券集团华东与华南区首代唐浩夫看来，美国资本市场最看重的是公司的商业驱动能力，他认为，当当的估值理应比唯品会要高。那么，接下来，如果有电商到美国上市，是否还可能遭遇唯品会流血上市的坏运气?

　　高原资本董事总经理涂鸿川从华尔街获得的消息是，“唯品会只是个案”。张永恒表示，瑞士信贷“还是有信心的”。不过，逸飞投资控股掌门人陈凛认为，相比之前，现在的华尔街更在意互联网公司的盈利了。的确，清一色处于亏损境地的三家中国电商公司在美国的表现，远逊色于新浪、百度。

　　这一说法遭到张永恒的反驳。“现在的YOUKU赚钱了吗?土豆赚钱了吗?新浪，多高的估值啊，为什么?肯定是微博吧，微博赚钱了吗?零收入!”张永恒说，每一个案例都不一样，好公司、龙头公司、好团队，还是有机会，如果京东、凡客上市，排队买的人还是会很多，毕竟，“资本市场最讲的是效率”。