解析蒙牛百亿收购雅士利

 　　不久前那场价值百亿港元的“奶企收购第一案”如今仍是业内最关心的话题，当诸多迷惑视线的喧嚣沉淀之后，我们再对它做审视，会发现有些疑问如今已有了答案。

　　这桩巨额收购最初为人所知，并非通过双方正式的公告，而是工信部消费品工业司司长王黎明在6月18日当天，一次食品安全闭门会上的口头告知。会议开始不久，王黎明对国内十大奶粉企业代表打趣到：“大家先谈谈恋爱，能结亲就结亲，如果能有成功的婚姻，我们会很高兴。”

　　台下的笑声还没结束，王便话锋一转，宣布蒙牛正式收购雅士利。错愕之下，有人窃窃私语，有人迅速拿起手机向上级汇报。

　　随后一位工信部的官员进一步做了表态：争取用两年时间培育形成10家具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，通过兼并重组，将行业集中度提高到70%以上。

　　这样的时机、这样的表态，让并购交易自公布之日起，便蒙上了一层“政治联姻”的色彩。交易双方显然不愿意看到这种“误解”被放大和广泛传播，雅士利董秘吴晓南在随后针对媒体的一次电话会议上表示，双方的并购完全出于今年3月份的一次巧遇：“(当时)蒙牛团队在香港和我们住同一个酒店，所以我们约定在楼上咖啡厅喝茶……双方就中国乳业发展展开深入交流，进而谈到两家企业进行强强联合的问题”，他说，“当时是蒙牛对雅士利提出了收购意愿。之后双方一直保持接触，感觉双方目标相同，进而进行商业条款谈判，在达成共识后于6月17日签约。”

　　也就是说，我们所能看到的官方版本中，这场交易纯粹是郎情妾意，顺势而为。然而，在“包办婚姻”、“自由恋爱”这两种流传甚广的说法之外，其实还存在着第三种可能，那就是和PE联手进行的一次资本运作。

　　价格高不高?

　　2012年，蒙牛和雅士利在各自的“主战场”表现可谓一喜一忧，中粮掌舵后的蒙牛成绩单没有及格，营收和净利润出现双下滑，其中净利润下降高达20.9%，这是蒙牛2008年以后首次出现下降的情况。

　　从行业来看，蒙牛全年营收360.8亿元人民币(同比下降3.5%)，低于最大竞争对手伊利419.9亿元(同比增长12.12%);毛利为25.1%，不仅低于伊利的29.82%，更是落后于转型高端路线的光明(34.7%)。同时，蒙牛在欧世蒙牛奶粉等“其他乳制品”板块的收入仅占营收的1.6%，远不及伊利的10%，而且对方相关毛利率水平已经大幅超过液态奶。

　　所以，蒙牛急需补充和强化奶粉这一短板，而收购是见效最快的手段。于是在2013年，蒙牛开始在全国范围内寻觅卖家，相继接触了飞鹤、圣元、贝因美等企业。可惜进展并不顺利，因为各家的掌门人都明白这样一个道理：奶制品行业即将迎来大整合时代，正是自己奋力一搏的好机会。

　　飞鹤董事长冷友斌的表态最有代表性：“一个白手起家的企业家是绝对不会轻易卖掉自己企业的，飞鹤就像我自己的孩子一样……以前那么难的时候都坚持下来了，现在局势好了怎么可能放弃呢?而且我们有完整产业链，有自己的奶源，为什么要被别人并购?”

　　核心业务板块被对手逐渐拉开差距，外延板块收购又处处碰壁，这肯定让中粮不好过;而另一边，正处于恢复上升期的雅士利，看着漂亮的报表，却同样开心不起来。这又是为什么?

　　2012年，雅士利旗下两个品牌的奶粉(雅士利与施恩)销售收入总共为31.31亿元人民币，占总营收的85.6%，其中雅士利品牌奶粉的销售增速高达35.8%，净利润暴涨53%。按理说，雅士利应该为连年增长的业绩感到高兴，但其掌门人张利钿却正在为两件事发愁。

　　第一件事，是雅士利自身出现了运营之外的问题：兄弟不睦、没有合适接班人。作为一家典型的潮汕家族企业，雅士利除了现任总裁张利钿之外，张利坤、张利明、张利波、张利辉等几兄弟及其配偶也是集团股东，这些成员中部分年事已高，而据雅士利前高管张军称，近年来张利钿和家族另外几兄弟关系不睦，虽然此次出售雅士利意愿不是特别强烈，但拗不过另外几兄弟的联合。同时，家族几兄弟中，从能力等各个方面来看，没有合适的接班人，这对一家家族式企业来说，是一件非常尴尬的事。

　　此外，这些年来奶粉行业的大风大浪，其实也让张利钿自己有了卖掉雅士利的想法，自“三聚氰胺”事件后，洋奶粉牢牢占据了优势，仅多美滋、惠氏、雅培等几个品牌就占据了近7成的市场份额。张利钿曾向工信部官员感叹：“做企业30年，辛辛苦苦太艰难，而且现在食品安全标准越来越严格，再做下去困难很大，不如退出。”2009年，施恩的“假洋品牌”身份被揭穿，张利钿被迫以董事长身份发表道歉声明，更是让其退意越发强烈。

　　自那以后，雅士利便开始频频与亨氏、美素佳儿等外资企业接触，但最终都因雅士利要价过高而没有了下文。

　　在这样一个节点上，两家各怀心事的企业从认识到“闪婚”，很难说是“巧合”。而这样仓促的收购还引发了另外一个疑问，那就是对急于抓到“稻草”的蒙牛来说，雅士利卖的价格是不是一如那些望而却步的外资企业所形容的那样，“太高了”。换句话说，蒙牛是不是做了冤大头?

　　在奶粉市场，雅士利虽然报表好看，但其市占率只有4.5%，排名第八位，属于二线品牌。在雅士利的面前，横亘着美赞臣、多美滋、惠氏及雅培四家洋品牌构筑起来的42.7%份额的市场铁幕。一位业内人士认为雅士利现在处于“掉下去不容易，向上做更难”的瓶颈期。而在经历了“假洋品牌”危机后，雅士利在消费者信赖度这一至关重要的环节输了国产同行一大截，找回消费者信心是一个漫长的过程。

　　所以，124亿港元的价格，对雅士利这样一个无奶源、销售主要集中在二三线市场、品牌历史很短的奶粉企业来说，高了点。

　　收购值不值?

　　在遭遇“假洋品牌”事件的同一年，一家名叫凯雷的美国投资集团瞄准了正处于低谷的雅士利。这家投资集团总部设在华盛顿，有“总统俱乐部”之称，拥有深厚的政治资源。凯雷善于利用政商关系进行资本运作，最为典型的一个案例，便是其发家之役：利用美国前国防部长、前国务卿、前白宫预算主任都是集团雇员的优势，于1990年完成了在美国国防工业中的一项重大投资——从美国陆军那里赢得价值200亿美元的军火合同。

　　抄底雅士利，也正是凯雷与复星联手之作。2009年9月20日，雅士利集团20日宣布引入战略投资者凯雷集团和复星国际，两者将共获得雅士利23.3%的股份，其中凯雷占股17.3%(两个董事席位)、复星占股6%。凯雷为此只花了6.5亿元人民币。

　　在凯雷入股后，雅士利开始积极 筹划上市，但它的目标不是A股，在经过跨境重组等一系列复杂的运作之后，雅士利顺利实现了港股上市。而在跨境股权大挪移的过程中，凯雷和复星始终若隐若现，扮演了重要的角色。

　　当然，对于凯雷这样的国际PE来说，最终的目的是套现，所以在蒙牛与雅士利接触到一定程度的时候，便出现了后者5月突然大规模特别派息。

　　5月5日晚间，雅士利发布公告称，为“报答股东一直以来的支持”，决定向股东派发特别股息，每股将获得28.25分人民币。而公司在3月25日公布去年全年业绩时，刚刚宣布派息11.31分。

　　这次特别派息距离雅士利3月宣布年度派息仅过去了两个月。经初略计算，上述两项派息之后，两大股东张氏家族和凯雷投资将分别可收息7.23亿元和3.37亿元，总计近11亿元。而财报数据显示，截至2012年12月31日，雅士利披露的“现金及现金等价物”数额为20.73亿元。

　　现在来看，这次特别派息其实就是大股东张氏家族和包括凯雷投资在内的PE将全面退出的信号。同时，此次派息几乎派掉了雅士利一半的现金，对公司的运营和扩张都会有影响，而且还降低了雅士利被收购的价值，潜在收购者蒙牛不可能不知情，但它选择了沉默。

　　这样的沉默让蒙牛必须面对自己花了大价钱，买回来一个“裸体公司”值不值的问题。因为这两次派息是从雅士利的盈利中支付，在派息后使得雅士利的每股净资产减少，用一位业内人士的话来说，就是“IPO募资实际用途是进了大股东个人口袋。派息完毕，裸卖给蒙牛。”

　　当然，财大气粗的蒙牛，也许并不看重这分掉的11亿元，所以也就不存在“值不值”的问题。

　　在最后的并购交易过程中，凯雷投资主动选择现金方案，而且并未出现诸如一些媒体猜测的可能招致外资股东的坐地要价，作为股东的凯雷投资积极撮合了此项交易。

　　最终，当年投入6.5亿港元的凯雷，在完成并购后，成功套现29.88亿港元抽身。

　　在雅士利与各个外资奶粉品牌谈崩之后，心急的不仅有张氏兄弟，还有他们背后为雅士利煞费苦心的投资集团。当财大气粗的“国字号”蒙牛出现后，相信哪怕张利钿如前文所说的心有不甘，但在投资人急于套现的压力下，最后也只能选择妥协。