SIG将搜狐目标价上调至97美元 Q1业绩超预期

    摘要：日前有消息表示，Susquehanna International Group, LLP (SIG)日前表示将维持搜狐“中性”评级，其目标价上调至$97，网络游戏致使一季度搜狐业绩超出预期。

    日前有消息表示，Susquehanna International Group, LLP (SIG)日前表示将维持搜狐“中性”评级，其目标价上调至$97，网络游戏致使一季度搜狐业绩超出预期。

　　本次研报分为四个部分，分别是：财务、估值、竞争对手和风险，具体如下：

　　第一部分：2011年1Q1和Q2财务分析

　　1，Q1业绩超预期，依靠网络游戏拉动：

　　该公司第一季度营收超过SIG预期，公司二季度预期：一季度总营收达到1.744亿美元，同比增长35%，环比增长1%，分别超出SIG对此的预期和普遍预期2%和3%。此次营收超预期主要是依靠强劲的网络游戏收入。GAAP的每股收益是1.01美元，分别超出SIG对此的预期和普遍预期0.04美元和0.05美元。

　　2，Q2营收超预期、每股收益低于预期；

　　公司预期二季度营收1.88亿美元~1.93亿美元，SIG对此的预期和普遍预期分别为1.858亿美元和1.834亿美元。公司预计二季度Non-GAAP每股收益1.13美元~1.18美元，SIG对此的预期和普遍预期分别为1.20美元和1.26美元。

　　一季度，网络游戏为搜狐non-GAAP的净利润贡献了82%，由此看来搜狐的财务表现仍然依靠网络游戏来驱动。畅游将在夏季推出的 DMD以及对7Road的收购，将继续推动该公司营收。

　　第二部分：搜狗和搜狐视频的估值分析

　　1，目前对搜狐非网游资产（包括搜狗和视频）的估值过高：

　　基于2012年的non-GAAP每股收益，畅游的市盈率仅为7倍，但搜狐的市盈率为17倍，这两者看起来似乎不大协调。SIG认为搜狐的非网络游戏资产（尤其是搜狗和搜狐视频）的估值过高，以下方法是不理性的：用优酷目前的估值来对搜狐视频进行估值，用奇虎360为参照物对搜狗估值。中国股票在IPO市场上有一定的泡沫，这种泡沫明显加大了搜狗和盛大云中书城意欲IPO的进程。搜狐想对搜狗和搜狐视频分拆上市的念头在华尔街已是人尽皆知，然而新IPO表现的可持续性仍存疑问。今年6月初优酷的锁定期满后，SIG表示期望估值能够回到正常水平。

　　对搜狐视频和搜狗的估值是参考优酷和奇虎360的市值，优酷和奇虎市值的变动也将影响搜狐这两部分业务的估值。

　　2，对搜狗估值：3.5亿美元

　　搜狐搜狗的估值：搜狗仍在发展前期阶段。此前创造过800万美元营收，但一季度净亏损500万美元。市场期待搜狗被分拆出来进行独立IPO。假设搜狗2012年能产生5800万美元营收（市盈率在这里不适用，因为搜狗的利润率较低），那么市场将会给其15倍营收的估值，即8.7亿美元。由此看来搜狐中搜狗的估值在3.5亿美元左右。

　　3，对搜狐视频估值：最高至10.4亿美元

　　搜狐视频的估值：搜狐此前称一季度网络视频将同比增长150%，但是一季度没有给出相关财务数据。SIG认为，很难相信有1.45亿个独立用户（即1/3互联网用户，数据来源于艾瑞）访问过搜狐视频。

　　去年搜狐视频广告创造2600万元营收，同比增长250%，以此为代价的是门户广告营收的锐减，同比增长仅8%。搜狐的视频和门户互相挤占网络广告市场份额，因为搜狐视频和门户广告的收费模式一样，都是按天收费，因此两者的广告客户有相当一部分是重叠的。SIG预期在最好的情况下搜狐视频2012年产生6900万美元营收，以15倍营收估值计，搜狐视频估值最高至10.4亿美元。

　　第三部分：竞争对手分析

　　1， 百度：虽然搜狗搜索引擎目前发展势头比较健康，但是目前市场份额太小不足以挑战百度，目前的营收规模仅为百度的2%。百度下一步将继续加大在其客户端软件上发力，将从百度浏览器中带来流量。

　　2， 新浪：搜狐一季度的广告营收环比下降5%，同比增长10%超过预期。搜狐二季度品牌广告的营收预期是环比增长20%，这意味着新浪的营收将很可能令人失望（鉴于投资活动影响每股收益，所以这里只比较营收）。

　　3，搜房：搜狐一季度房地产营收同比增长88%。排除一些简单的对比（搜狐2010年一季度对相关业务做过调整）这表示政府的政策对房地产市场的影响并不如之前想象的严峻。可以预期作为房地产门户的搜房将公布强劲的一季度业绩。

　　4，奇虎：SIG表示，听说近来奇虎浏览器主页的广告费用上涨幅度较大，目前奇虎的增长也主要是依赖价格的提高。

　　第四部分：风险分析

　　上行风险：

　　1， 搜狐视频继续扩大市场份额；

　　2， 畅游夏季将推出的 DMD的表现好于预期；

　　3， 网络视频成本下降，每股收益提高；

　　4， 股票市场继续走高；

　　下行风险:

　　1, 搜狐门户广告市场份额下降；

　　2，畅游《天龙八部》进入衰退期。