大商股份关联交易陷迷雾

上市公司和集团高管利益集团的异常崛起，及其操纵之下巨额不透明关联交易的激增，让投资者看到了大商股份公司治理机制正在发生事与愿违的畸形转变。

文/本刊特约记者 任征兵

后改制时代的大商股份终于收获了期盼已久的果实。2011年第一季度，公司净利润1.4亿元，每股收益0.48元，同比增长254.6%。然而业绩井喷的背后，其与大股东大商集团的关联交易依旧迷雾重重，加重了管理层居位自肥的嫌疑，与公司治理相关联的道德风险由此陡然上升，这些都让人对大商股份的未来发展多了几多忧虑。

“无敌军团”的业绩疑云
作为中国最大的百货商业集团，从大连青泥洼走出的大商股份被誉为“中国商业最具发展实力的无敌军团”。与其显赫的名头比起来，大商股份的业绩表现差强人意。多年以来研究员年年乐观预测大商股份业绩将大幅增长，而公司业绩却总是低于市场预期。
据万德统计，2007年~2010年，研究员预测大商股份每股收益的平均值为1.096元、1.0857元、-0.0209元、0.7446元，而其同期实际每股收益却为1.03元、0.79元、-0.40元、0.41元。
而事实上，自2005年始，大商股份的业绩表现即开始与真实的行业地位、盈利能力显著背离。有人戏称为，播下龙种，收获跳蚤。
正在业内人士摇头叹息之际，大商股份的业绩终于爆发。公司一季报显示，1~3月每股收益0.48元，每股净资产11.6元。实现营业收入87.86亿元，同比增长33.13%。实现净利润1.4亿元，同比增长254.6%。业绩井喷刺激大商股份一改颓势并走出“一”字涨停。而尤为让人惊讶的是，大商股份在2011年第一季度实现的净利润比上一年全年净利的总和还多出了15%。
华泰联合证券分析师耿邦昊表示，这一增速既说明公司大量的老门店（主要是东北地区）有较好的同店增长，又说明近几年的新开门店（主要是河南地区）消费者认同度提高、收入大幅增长。
喜人的业绩，也点燃了市场对其高成长的期望。中金公司认为大商股份一季度的业绩表现显著超出预期，收入增长加快、费用率降低，业绩反转趋势得以延续，同时也是公司多年来第一次报出高单季盈利，按物业价值测算的每股净资产价值（NAV）能够达到63元以上，目前大商股份估值具备坚实的价值支撑。
但此次业绩大增也让外界猜测，是不是在为定向增发铺路？这并非空穴来风。2007年，大商股份就曾向证监会提出2.4亿元定增方案，但未获通过。这也被认为是造成大商股份2007年股改以来业绩逐年下滑直至2009年出现上市以来首次亏损的主要原因之一。
假如大商股份定增方案再次搁浅，业内担心，公司业绩上升趋势会不会就此戛然而止。

关联交易魅影憧憧
5月10日，大商股份发布关联交易公告，称子公司大连国际商贸大厦有限公司将向大股东大商集团子公司中兴-大连商业大厦租赁位于大连市中山区友好街42号的房产，租赁面积为 43169㎡，租期为18年。用于大商集团旗下的麦凯乐门店扩张。
但有业内人士对国贸大厦与中兴大厦关联租赁的真实性和合法性提出质疑。
大商股份公告的中兴大厦拥有物业建筑面积与《中国商业年鉴1993》的统计数据存在明显差异。年鉴统计表明，中兴大连商业大厦（华联商厦）座落在大连市最繁华的青泥洼桥商业中心，建筑面积39303平方米，营业面积28700平方米。但大商股份关联交易公告却披露，中兴大厦拥有物业的建筑面积突然增加至43169㎡。
如果年鉴统计数字准确无误，那么大商股份每年将为虚增的建筑面积多支付基础租金和物业费409.2万元。
而相关信息还表明，大商集团国企改制时，中兴大厦拥有的房产已被剥离。既然剥离，那么中兴大厦位于大连友好街42号43169 ㎡的房屋产权证又来自何方？尤其值得关注的是，截至2011年4月末，租赁关联方中兴大厦的净资产为-2.03亿元（其中银行贷款为1.88亿元）。
从一个严重资不抵债的关联方手中租赁面积达43169平米的物业没有任何风险吗？中兴-大连商业大厦将上述物业租给上市公司，不仅向大商股份收取2.00元/㎡/天基础租金和0.90元/㎡/天的物业费，而且还要年年从税前利润中拿走44%的分成，这是为了扩大整体规模优势还是向关联方经济扶贫？
业内人士表示，中兴大厦每年可从上市公司白白拿走4569万元之巨的基础租金和物业管理费。这样的关联租赁无异于空手套白狼。
而这并非孤例。2006年12月28日，大商股份发布租赁房产关联交易公告，公司董事会审议决定向大商集团租赁两处房产，一处是前文所述大连商场，另一处为位于大连市中山区中山路113号的房产，建筑面积5288.14平方米，月租金30万元，两处房产租赁期均为一年。
而各类公开的资料却表明，大商集团名下的位于大连市中山区中山路113号房产为上市公司的合法资产，但大商集团之后却借助关联交易收取租金。而且自2006年7月1日至2010年1月1日间，这两项关联租赁的年租金上调幅度均达10%，这与商业百货零售物业租赁市场化运作实际情形不符。
除了关联租赁，大商股份还为大商集团进行关联担保。
2009年，大商股份成功实施集团改制的当年，公司为大商集团及其控制企业突击担保，关联担保金额累计达8亿元人民币，较集团改制前一年关联担保金额大增了321.05%，占公司当年股东权益比例为25.4%。2010年，大商股份为大商集团及其控制企业提供关联担保金额虽然有所下降，但仍有3.47亿元，占公司股东权益比例10.63%。
但大商股份披露的被担保人大商集团基本财务信息与实际情况存在严重差异。从大连产权交易所披露的数据信息来看，实施改制后的大商集团，其资产负债率已高达82.53%，而大商股份担保公告中披露的大商集团资产负债率却只有31.22%。
一个大商集团竟然搞出了两个版本皆经过财务审计的资产负债数据。大商集团的净资产从评估值18.5亿元大举增至39.82亿元，人们不禁要问，是前者为贱卖国资人为低估，还是后者为确保向关联提供担保合法刻意粉饰？
而根据中国证监会于2003年发布的《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》规定，不得直接或间接为资产负债率超过70％的被担保对象提供债务担保，若大连产权交易所披露的截至2008年11月30日的资产负债数据更能反映大商集团真实的财务状况，那么，大商股份为关联方大商集团提供的担保不仅暗含一定的利益风险，而且明显违规。
除此之外，关联收购和出售也不时发生，2010年年内，经公司管理层批准，将市场价值高达数亿元的中央大堂连同相关机器设备以极其低廉的价格卖给了大商集团。2010年11月11日，大商股份以1390万元价格收购大商集团持有，资不抵债大商矿泉水100%股权。这类交易中的资产评估价格是否公允存在着诸多的疑问。
2009年度股东大会审议通过的大商股份2010年商品销售和采购关联交易额总额不超过3亿元人民币，而实际发生的关联交易额却为7.4亿元，预计2011年度公司日常关联交易的额度为人民币10亿元左右。
形式多样的关联交易让人怀疑，大商股份是否正在为大股东大量输血。

股权激励改制的黑洞
2009年10月29日，大商股份公告，大商集团、大商股份主要管理层为参与大商集团股份制改造而设立的大商投资，以货币资金对产权转让后的大商集团增资，增资后大商投资持有大商集团25%的股权，集团和上市公司主要管理层成员间接持有大商股份2.2%的股权。此股权变动在当时被视为大商股份管理层股权激励改制的成功标志。
截至2011年3月31日，改制后的大商股份，其第一大股东大连国有资产经营管理有限公司持有的国有股权比例为8.81%，上市公司和集团主要高管成员通过二股东——大连大商国际有限公司间接控制上市公司股权比例8.80%，第一大股东持股比例仅比第二大股东多出0.01个百分点。
根据资料，大商股份管理层一直希望实现股权激励，并且寄希望在大商集团改制过程中实现。但这区区2.2%的股权是否让大商股份管理层感到满意，值得怀疑。在发布上述公告后一周，公司董秘与总会计师就一起辞职。
大商股份管理层激励改制力度真的不是很大吗？对此中金公司的评价是，管理层和战略投资者间接持股上市公司8.8%国资出让的股权，已经接近其原来持股18.8%的近一半，管理层间接获得大商股份2.2%的股权已经比较可观。
知情人士亦透露，大商股份的激励机制尚不完善，无法保证管理团队的利益，新的大商集团管理者将会把他们的精力和利益主要放在改制后的新大商集团上。
而实际上，大商股份公司和集团高管间接控制的上市公司股权比例并非仅有表面上的2.2%，而是8.8%。改制前，大连国资委委派的董事在13名董事会中占据了8席；改制后，原先由大连国资委委派代表国有股权权益的董事摇身变为公司管理层的利益代言人，公司原有的股权制衡结构彻底被打破。
然而，大商股份管理层对当地国资部门派出如此巨大的红包并不十分领情，而大商股份管理层也在独自寻求自身利益的最大化。一个明证就是，原本为上市公司和集团管理层参与改制专门设立的项目公司——大商投资，现如今却演化为与大商股份发生关联交易关系的经营实体。两年下来，大商投资旗下不仅拥有和上市公司关联交易的大商嘉华、鞍山商业投资两家公司，在大连当地还开设了三家分公司。
目前，上市公司和集团高管利益集团的异常崛起，及其操纵之下巨额不透明关联交易的激增，让投资者看到了大商股份公司治理机制正在发生事与愿违的畸形转变。