IPO渐生围城效应 私有化出现套利空间

　　摘要：2011年10月17日，美国SEC网站显示，以CEO陈天桥为代表的陈氏家族向盛大(Shenda)董事会发起无约束力提议(Non-Binding Proposal)，拟以每美国存托凭证(ADS)41.35美元(折合每普通股20.675美元)的价格向股东收购全部盛大股票，进行私有化退市。

　　截止至2011年9月30日，陈氏家族共持有盛大68.4%的股权，按照提议价格计算，此笔收购一旦达成，盛大剩余的31.6%股权涉及价值逾7亿美元。提议中披露，陈氏家族将通过借款形式筹集资金，完成此笔交易，并已从其财务顾问摩根大通处获得“高度信心”函(a “Highly Confident” letter)。2011年10月17日，美国SEC网站显示，以CEO陈天桥为代表的陈氏家族向盛大(Shenda)董事会发起无约束力提议(Non-Binding Proposal)，拟以每美国存托凭证(ADS)41.35美元(折合每普通股20.675美元)的价格向股东收购全部盛大股票，进行私有化退市。

　　To IPO or Not to “围城”内外面面观

　　盛大的此次私有化提议向市场投下了一枚重磅炸弹，大家的目光大多集中于陈天桥的提议意欲何为。目前大部分寻求私有化退市的企业往往是因为二级市场表现欠佳，退市实为无奈之举。然而以陈天桥为代表的管理层现正踌躇满志，盛大旗下业务繁多，战线已经全面铺开，不缺钱、不缺人、不缺产品、不缺品牌，这与通常意义上的拟私有化企业存在较大差别。清科研究中心认为，盛大此举在于“退”一步海阔天空。

　　近年来，中国企业展现了强烈的上市需求，创业板开闸以来境内资本市场火爆，2010年第四季度的海外市场也出现了放量增长。然而IPO自身同样是一柄双刃剑：未上市企业更多关注在上市过程中获得瞬间价值增量，树立品牌形象;已上市企业则面临公开透明化的定期信息披露，并且一部分企业控制权转移到了市场的手中。因此，IPO“围城”之外，拟上市企业“千军万马勇闯独木桥”;IPO“围城”之内，已上市企业在经营管理中难免遭遇多方掣肘，并且承受业绩压力难以大展拳脚。

　　盛大若实现此次私有化，则在未来一段时间内可以摆脱公共企业的业绩束缚，能够重新对公司业务进行整合和调整;并且鉴于陈天桥在“两会”期间递交的“红筹回归”提案，不排除盛大有意放弃NASDAQ，通过“PPP策略”回归境内资本市场的可能。

　　PPP策略呼声渐高 借道私有化实现“多赢”

　　清科研究中心观测到，借助投资机构的支持，利用“PPP策略”寻求私有化退市的成为一个渐受青睐的选择。所谓PPP策略，即“Public-Private-Public”，指先通过收购在外流通股实现私有化退市，转变企业架构，谋求再次上市。清科研究中心认为，“PPP策略”对于企业、股东和机构投资人分别呈现出以下几点获利空间：

　　首先，企业欲寻求私有化，必将向中小股东提供基于当期股价的溢价，才可能达到回购股权的目的。以盛大为例，本次陈氏家族所提出的$41.35/ADS的收购价格，相对盛大2011年10月14日收盘价溢价23.5%，相对之前30个交易日的成交量加权平均价格(Volume-weighted average)溢价26.6%，相对之前60个交易日的成交量加权平均价格溢价25.1%。换言之，持有盛大股票的中小股东通过本次私有化收购，可以直接获得超过20%的股票收益。加之，正是由于收购溢价的存在，私有化对于二级市场而言是利好消息，股价将短期走高，也将为股东带来抛售套现的机会。

　　其次，实现私有化退市往往需要借助大量的资金支持，基本不可能利用自有资金进行股票收购，必将寻求投资机构的支持。由于拟私有化企业的往往企业估值较低，能够为投资机构提供理想的入股机遇，企业私有化之后再登陆其他交易所上市，将呈现出可观的资本增值空间，可以视为某种意义上的“Pre-IPO”投资，预期收益的可靠性较高。

　　再次，私有化再上市有望为企业提供一次“凤凰涅槃”的机会：第一，能够帮助企业摆脱股价低迷的困境，消除二级市场表现对企业形象带来的负面影响;第二，通过回购股份，增强二级市场投资者的买方信心;第三，私有化之后公司经营权集中，有利于公司进行改革和治理，重新布局;第四，另寻市场再次上市，企业有望获取更高的市场估值。

　　清科研究中心认为，实现PPP策略，需要企业、投资者和中介机构多方针对企业现状量身定制私有化策略，目前尚不存在一个“放之四海而皆准”的运作模式，在实际操作过程中需要case-by-case的进行分析和协商，因此在券商、律师事务所中拥有丰富资源的投资机构将在PPP策略方面具有先发优势。

　　仍以盛大为例，据2010年年报披露，2010年盛大普通股股东的净收益为$1.5/ADS，按照盛大2011年10月14日的股价33.48美元计算，盛大的市盈率为22.32倍;以提议收购价格41.35美元计算，市盈率为27.57倍。据清科研究中心统计，尽管境内资本市场的市盈率在2011年一季度之后出现明显回落，三季度平均值降为37.64倍，但仍高于盛大当期水平。