传媒行业：业绩基本符合预期 系统性调整中

　　投资要点：投资建议及市场表现回顾：1)维持行业“看好”评级，4 季度首选投资组合蓝色光标+省广股份+顺网科技+光线传媒+华谊兄弟，建议关注掌趣科技、奥飞动漫、人民网、华策影视与华谊嘉信;2)年初以来传媒行业绝对涨幅96.3%、相对沪深300 超额收益103.5%，大幅跑赢市场整体表现，主要在于新媒体公司普遍涨幅较高。截至当前行业备考估值中枢分别对应13/14/15 年42/38/30 倍PE(备考)，其中新媒体行业备考估值中枢分别对应同期56/44/34 倍PE;3)申万传媒首选组合年初以来绝对收益150.2%、相对行业超额收益54.0%，印证了我们对行业及二级市场的判断。

　　投资逻辑：1)新媒体高景气周期仍将持续，行业基本面将会持续向好。a)广告支出占GDP 的比例持续提升/较低的市场集中度以及行业内在的整合趋势导致整合并购成为常态，营销服务上市公司将受益行业成长及集中度提升两重利好;b)银幕数及平均票价持续增长推动票房持续高成长、国产电影票房占比提升利好国内电影产业;c)电视剧行业的整合大幕拉起(华策影视收购克顿传媒等)有助电视剧公司持续成长;d)智能手机及3G 网络的普及推动移动游戏行业高成长;较高的市盈率赋予A 股上市游戏公司行业整合机遇。2)系统性调整至下优质传媒公司估值吸引力开始逐步显现。a)本次系统性调整之下新媒体公司14年估值中枢已经下降至40 倍左右，估值风险得到释放;其中部分优质公司如蓝色光标14 年PE 已经回落至30 倍左右(考虑并购预期)，如果当前估值中枢得到维系，持有1 年到14 年年底至少能获取业绩增长的收益(预计14-15 年净利润同比增长仍在50%左右);而若估值能回到40 倍左右的正常区间，将会获得EPS 和PE 双升的收益，其他一线传媒股亦有类似情况;b)未来潜在的大规模整合并购将会进一步降低行业整体估值水平。得益于行业整体较低的资本化率以及上市公司推动整合并购的动力，当前的高估值随着业绩高增长和整合不断兑现会大幅下降。3)持续关注行业整合并购投资机会：a)内容产业亦加入并购大潮，电影、电视剧等行业整合开始启动;b)手游及页游行业竞争加剧，行业整合正在迅速推进;c)传统媒体亦纷纷凭借资金优势，介入新媒体领域或提升用户规模。

　　3 季报个股净利润增速总体基本符合预期。3 季报高于预期的有华谊嘉信(54.5%)、浙报传媒(94.5%)、中视传媒(178.5%)，低于预期为凤凰传媒(-8.8%)、人民网(32%)。

　　新媒体整体表现出色，继续保持较高增速，传统媒体寻求突破中增速持续改善。1)传媒行业(剔除掉部分重组及新上市公司)，13 年前3 季度实现归属于上市公司股东净利润94.3 亿元，同比增长26.4%;其中13 年3 季度全行业实现32.1 亿元净利润，同比增长20.2%，略低于13 年上半年29.8%的同比增速，主要在于由于基数效应部分新媒体公司第3 季度业绩增速有所下降;2)按照细分行业划分，传统媒体与新媒体增速表现各异：a)新媒体(影视动漫/营销服务/互联网)增速依然较高，13 年前3 季度及13 年3 季度净利润同比增速分别达到41.1%、19.3%(3 季度业绩增速下降主要在于由于基数效应华谊兄弟、光线传媒业绩增速有所下降);b)传统媒体13 年前3 季度及13 年3 季度分别实现净利润总额62.8、21.7 亿元，同比分别增长20.1%、20.7%，增长速度持续好转，主要在于传统传媒公司正在积极向新媒体转型、成果正在开始逐步显现;3)新媒体行业估值中枢目前对应13/14/15 年56/44/34 倍PE、传统媒体对应同期30/29/27 倍PE，考虑到新媒体行业显著高于传统媒体行业的业绩增速以及持续整合并购的可能，估值水平相对合理。

　　收入增速新媒体表现依然优于传统媒体。1)13 年前3 季度传媒行业实现营业收入627.1 亿元，同比增长14.5%，其中新媒体行业实现收入148.1 亿元，同比增长29.1%，继续保持较高增速;传统媒体行业实现营业收入479.0 亿元，同比增长9.9%;2)13 年3 季度传媒行业实现营业收入258.5 亿元，同比增长15.5%，略高于上半年13.9%的增速，其中新媒体行业实现营业收入69.6 亿元，同比增长21.2%，远高于传统媒体行业13.5%的收入增速(传统媒体实现营业收入189.0 亿元)，全行业新旧媒体收入增长继续呈现分化的趋势。

　　毛利率保持稳定，盈利能力持续改善。1)13 年前3 季度传媒行业毛利率同比基本持平，为32.6%(12 年前3 季度为32.0%)，其中新媒体公司下降0.8 个百分点至38.7%，传统媒体行业同比提升0.7 个百分点至30.7%;2)13 年3 季度传媒行业毛利率为30.9%，其中新媒体行业毛利率35.7%，传统媒体毛利率29.1%;2)13 年前3 季度传媒行业净利润率同比上升1.2 个百分点至13.1%，其中新媒体、传统媒体分别上升1.3和1.0 个百分点至16.4%、13.1%，盈利能力持续改善。